Ik stel mezelf zo nu en dan de vraag of ‘marktmisbruik[1]’ binnen de pensioensector nou echt een groot risico is, en of het bestuur dat (vanuit een feitelijke onderbouwing en risicoanalyse) ook zo ziet. Ik meen te weten dat DNB het wel een belangrijk thema vindt waar ook de pensioensector mee te maken heeft. Ik begrijp dat, maar heb daar wel mijn vragen bij. Met name over de praktische uitvoering en omdat ik zie op welke manier de meeste pensioenfondsen hun vermogensbeheer hebben ingericht (lees: uitbesteed aan professionele partijen onder een beleggingsmandaat en vanuit zogenaamde investment beliefs).
Ik heb over het aanwijzen van insiders en over het ‘waarom’ van toezicht op privébeleggingstransacties wel vaker iets geschreven maar recentelijk pik ik over dit onderwerp weer nieuwe vragen op, dus vandaar deze aanvullende toelichting.
DNB heeft een guidance paper ‘Good practices Risicobeheersing belangenverstrengeling bij pensioenfondsen’ gepubliceerd welke richting geeft aan bestuurders in de sector.
Wie is volgens de guidance van DNB (altijd) een insider?
‘Hoewel veel pensioenfondsen uitvoering van het beleggingsbeleid in meer of mindere mate hebben uitbesteed, blijft u als bestuur hier eindverantwoordelijk voor en kunt u invloed op deze activiteit én individuele posities uitoefenen. Bestuurders worden daarom te allen tijde aangewezen als insider. Ook de ondersteunende diensten zoals secretariaat worden als insider aangemerkt.’
Let op! Als het gaat over een ‘aangewezen’ insider, dan gaat het normaliter over een primaire insider. ‘Zwart-wit’ gesteld, dus over iedereen die uit hoofde van zijn functie beschikt of kan beschikken over voorwetenschap. Voorwetenschap[2] is niet openbaar gemaakte informatie die:
DNB geeft in de genoemde guidance ook aan dat ‘voorbeelden (uit de brochure) niet altijd direct toepasbaar zijn bij uw fonds’. Ik lees daarin dat DNB indirect aangeeft dat fondsen zelf een risicobeoordeling mogen maken als de voorbeelden en de praktijk van elkaar afwijken. Jammer genoeg gaat die nuance soms aan bestuurders voorbij of wordt het bij voorbaat als ‘te complex voor de verbonden personen’ afgedaan. Gevolg is dat er geen bewuste risicoafweging wordt gemaakt maar dat bestuurders en ondersteunende diensten ‘dan maar allemaal’ als insider worden aangewezen. Veel werk voor de ‘insider’ en intern toezicht zonder daadwerkelijke bijdrage aan het bewuste risicobeheer!
Secundaire insiders
Alle andere personen die geen primaire insider zijn, zijn wel ‘secundaire insiders’ en dat wordt nog wel eens vergeten. Een secundaire insider is een persoon die niet op grond van de bij de primaire insider genoemde aanleidingen (dus ‘per ongeluk’ en onbedoeld) ‘opeens’ beschikt over voorwetenschap. Op het moment dat een secundaire insider daadwerkelijk over voorwetenschap beschikt, dan is die persoon voor die specifieke kennis verplicht om daar als een primaire insider mee om te gaan. Het is wel een probleem als je niet weet wanneer je over kennis beschikt die als voorwetenschap beschouwd kan worden, omdat je dan de kans loopt dat je ongewild de regels overtreedt. De sleutel tot compliance op dit gebied is kennis…. Weten waar het om gaat!
Wat je als organisatie met een zorgvuldige risicoafweging voor het aanwijzen van primaire insiders wilt bereiken is dat daaruit ook begrip voor de essentie van de maatregelen ontstaat. Als je als verbonden persoon begrijpt waar een specifieke (set van) bepaling(en) over gaat, ben je ook beter in staat om situaties te herkennen waar een vorm van marktmisbruik zich kan voordoen en hoe je in zo’n situatie moet handelen. Ook als de situatie niet precies een voorbeeld scenario volgt.
Het vooraf aanwijzen van een specifieke groep van personen als primaire insiders brengt een administratieve en operationele belasting met zich mee voor insiders en de organisatie die dat allemaal in de gaten moeten houden en administreren, maar het lijkt wel ‘lekker overzichtelijk’. Immers, als je primaire insiders aanwijst:
Als ik vraag op grond waarvan insiders als insiders worden aangewezen, dan blijft het soms angstwekkend stil of wordt verwezen naar de guidance van DNB (zonder acht te slaan op de nuancering die DNB -naar ik meen te lezen- maakt). Ik wijs er dan op dat het gaat om ‘guidance’ en niet om wetgeving en dat ‘pas toe of leg uit’ ook hier een optie is.
En dan nog…..
wordt het er echt ‘overzichtelijker’ van? En wat bereik je er uiteindelijk mee?
Het uitvoeren van compliancetoezicht binnen de pensioensector stuit frequent op bezwaar van insiders die vinden dat je hun privacy schendt en dat je ‘daar’ niets mee te maken hebt. Dat wordt nog een graadje erger als je ook nog om overzichten en transactiebevestigingen vraagt van effectenrekeningen waar de insider slechts mederekeninghouder of gevolmachtigde is, want ook die (mede)rekeninghouders kunnen weinig begrip opbrengen als zij persoonlijke en vertrouwelijke informatie moeten delen met iemand die zij niet kennen en met wie zij geen directe relatie hebben. Het is altijd een hele klus om insiders en gerelateerde derden er van te overtuigen dat je niet uit persoonlijke nieuwsgierigheid naar hun transacties vraagt maar dat het simpelweg de regels van het fonds zijn die daarnaast ook een wettelijke grondslag hebben.
In de praktijk heeft het compliancetoezicht op privébeleggingstransacties bij pensioenfondsen ook maar een beperkte impact, moet ik erkennen. Ik laat effectenrekeningen onder ‘vrijehand beheer’ even buiten beschouwing omdat de insider daar geen specifieke opdrachten mag geven aan de volmachthouder / vermogensbeheerder van de insider. Marktmisbruik is in een dergelijke constructie geen issue. Voor de andere insiders, die handelen onder eigen beheer zit dat anders in elkaar. Daar moet formeel op transactieniveau worden getoetst, maar in de praktijk werkt dat gewoon niet.
De compliance officer moet grofweg kunnen toetsen op:
Geen locatieplicht
Ik geef eerlijk toe dat ik bovenstaande bij pensioenfondsen niet of maar heel beperkt kan. Er is geen sprake van een zogenaamde locatieplicht voor pensioenfondsen zoals bijvoorbeeld voor insiders in (tijdelijke) dienst bij banken. Dat is de verplichting voor aangewezen insiders om hun privébeleggingstransacties uit te laten voeren door / bij de financiële instelling die daarvoor door de bank wordt aangewezen of bij de instelling zelf als dat kan. Er moet dan nadrukkelijk door de insider op gewezen worden dat het een ‘insider’ rekening betreft en dat de compliance officer op grond daarvan alle relevante informatie mag opvragen, respectievelijk, dat die ook aangeleverd mag worden.
Pensioenfondsen hebben geen eigen klant- of personeelsdesk waar insiders hun transacties kunnen voorleggen. Er zijn normaliter ook geen bepalingen dat aangewezen insiders van pensioenfondsen verplicht worden om hun privébeleggingstransacties bij een specifieke, vooraf door het fonds aangewezen financiële instelling moeten laten uitvoeren. Direct ‘real-time’ monitoren van voorgenomen privébeleggingstransacties bij de uitvoerende financiële instelling is dan in de praktijk geen werkbare optie.
Pre-clearing door het pensioenfonds (het vooraf laten beoordelen van een voorgenomen privébeleggingstransactie) is in de praktijk eerder uitzondering dan regel, en de tijdige en volledige toezending van uitgevoerde meldenswaardige beleggingstransactie en de fiscale jaaroverzichten is een uitdaging op zich. Toezending achteraf van die informatie is in tegenstelling tot pre-clearing op dit punt juist meer regel dan uitzondering en het preventieve karakter dat zou moeten uitgaan van pre-clearing is dan nihil.
Zelfs als je in de uitzonderlijke omstandigheden zit dat je vooraf geïnformeerd wordt over voorgenomen privé beleggingstransacties is het ‘real time’ toetsen en vergelijken van die voorgenomen transacties met real-time posities of voorgenomen transacties van het fonds nagenoeg onmogelijk, omdat je als compliance officer simpelweg niet over actuele posities of het orderboek van de pensioeninstelling beschikken kunt. De kunstgrepen die je uit zou moeten voeren om daadwerkelijk aan de voorkant toezicht te kunnen houden zoals dat bedoeld is roepen bij mij direct vragen op over de haalbaarheid en proportionaliteit van de inspanningen die geleverd moeten worden, versus het werkelijke risico op marktmisbruik in welke verschijningsvorm dan ook. Daarbij is het uitgangspunt wel een volledige uitbesteding van het (fiduciare) vermogensbeheer. Het enige dat een compliance officer onder die omstandigheden (achteraf) kan controleren, is of uitgevoerde privébeleggingstransacties in financiële instrumenten voorkomen op lijstwerk en zo ja, of dat (onder voorwaarden) toegestaan was in de betreffende periode dat de privébeleggingstransactie werd uitgevoerd.
Ik besef dat het vloeken in de kerk is, maar ik vraag me echt af of we voor de pensioensector dit toezicht (op deze manier) moeten blijven handhaven. Ik roep fondsbestuurders op om nog eens goed na te denken over de vraag of er in hun organisatie daadwerkelijk sprake is van structurele voorwetenschap en als dat niet zo is, of dan de kans dat er incidentele voorwetenschap beschikbaar komt, het rechtvaardigt om op voorhand primaire insiders aan te wijzen. Durf een risico-inschatting te maken en een (onderbouwd) standpunt in te nemen.
Incidentele voorwetenschap kan je ook beheersbaar maken door adequaat om te gaan met de beheersing van die informatiestroom. Als er op enig moment voorwetenschap is, dan kan een organisatie ook prima volstaan met het op dat moment aanwijzen van personen als tijdelijke primaire insiders. Voor de periode dat voorwetenschap echt voorwetenschap is (nog niet openbaar is gemaakt) moet de organisatie dan het primaire insidersregime van toepassing verklaren op die personen die over die voorwetenschap beschikken. In de praktijk is dat niet meer dan een tijdelijke upgrade van secundair insiderschap naar primair insiderschap. Zorg er daarbij wel voor dat je niet afwacht tot een dergelijke situatie zich voordoet als het gaat om het informeren en delen van kennis over marktmisbruik en insiderschap. Je wilt immers van tevoren je medewerkers hebben voorbereid en uitgerust met de benodigde kennis om zelf ook vormen van marktmisbruik die zich direct of indirect kunnen voordoen te herkennen en zelf aan de bel te trekken. Als je daarmee begint op het moment dat de situatie al ‘daar’ is, dan ben je waarschijnlijk te laat.
Op persoonlijke titel geschreven.
[1] Marktmisbruik gaat over handel met voorwetenschap (art.7 lid 1 sub a Verordening Marktmisbruik), wederrechtelijke mededeling van voorwetenschap (art. 10 jo. Art.14 verordening Marktmisbruik) en marktmanipulatie (art. 15 jo.art.12 verordening Marktmisbruik)
[2] Bron: AFM vertaling artikel 7 MAR
